1、会议虽然没有提到降准降息,但货币政策已经实质收紧两个月,后续大概率维持平稳,不是市场的主要矛盾。无论是增量资金规模还是成交量,6-7月都有明显提升。说明本轮上涨的流动性并非来自银行间市场。并且,央行的货币政策基调在5-6月连续收缩以后,再进一步大幅收缩的可能性已经非常小。

  2、信用从全面扩张,转为精准投放,整体情况比19年4月乐观。一方面,随着5-6月经济数据转好,为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险,市场本身存在一定信用收紧预期。但相比于去年4月加码房住不炒(提出城市政府主体责任的长效调控机制)、加强结构性去杠杆而言,本次的口径变化更小。

  3、市场整体格局:下半年不确定性开始增多,货币可能维持均衡状态,混合基金仓位也上穿阈值,预示指数波动会加大。但是,核心指标信用周期在水灾和疫情面前大幅收缩概率不大,预计信用周期7-8月走扩,随后回落,下半年整体震荡。因此,结构性机会还会很精彩,不必过度悲观,仍是少部分公司的牛市。Q3季报窗口仍是高景气因子占优,Q4少部分公司牛市的风格会更加平衡。


  4、再提国内大循环,大概率将成为又一个贯穿中长期的重磅政策主线。但“以国内大循环为主体”不意味着闭关锁国,而更多是对可能出现的极端国际局势的应对,落脚点在于刺激内需和产业升级两端。建议从消费回流和消费升级、城市化建设(城市集群)、粮食安全和能源安全、完善供应链体系四个方向挖掘投资机会。

  5、配置建议:

  战略上,业绩相对趋势决定了长期市场风格难以扭转,仍然是新经济占优,从年度单位高景气因子制胜的策略出发,继续关注——

  一个中心(基础设施):5G&数据中心

  三个基本点(渗透率大概率提升):新能源车、无线耳机、国产化替代(军工上游、信创、半导体设备)

  战术上,随着PPI和传统经济的回暖,业绩好的不仅仅是上半年的医药、科技、消费,下半年少部分公司的牛市会更加均衡,推荐具备α属性的周期类核心资产——

  地产竣工链条:家居、家电、装饰建材

  水灾灾后重建链条:重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

  7月30日,政治局会议召开并按照惯例,部署下半年经济工作。过去一个阶段,随着经济数据向好、股市上涨,不少投资者开始担忧政策会否收紧,以及收紧的程度、对市场的影响。这也是市场最想从此次会议得到的答案。前期我们的报告也从不同角度阐述过这一问题,比如从增量资金来源视角、与19年4月的对比等,整体来看会议内容也较吻合我们的预判。我们进一步说明如下:

  01

  会议虽然没有提到降准降息,但货币政策已经实质收紧两个月,后续大概率维持平稳,不是市场的主要矛盾

  4月会议对货币政策描述:稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行。

  7月会议对货币政策表述:货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长,推动综合融资成本明显下降。

  相比之下,7月会议没有再提“保持流动性合理充裕”和“运用降准、降息、再贷款等手段”;并且货币供应量和社融规模的提法较政府工作报告“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述也有所收紧。

  但同我们周末报告《市场的症结:增量资金取决于什么?货币会否收缩?》所述,货币政策的收紧实际上从5月已经开始,疫情以来主要的货币政策投放(包括降准、降逆回购和MLF利率、降再贷款再贴现利率)基本都在5月之前;LPR利率也连续4个月按兵不动。


  但无论是增量资金规模还是成交量,6-7月都有明显提升。说明本轮A股上涨的背后并不是银行间市场的资金主导。

  并且,央行的货币政策基调在5-6月连续收缩以后,再进一步大幅收缩的可能性已经非常小,目前DR007也已经不再中枢上移,维持在2-2.2%的水平,意味着基本处于央行决策的合意水平上。

  02

  信用从全面扩张,转为精准投放,整体情况比19年4月乐观

  4月会议对财政政策描述:以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。

  7月会议对财政政策描述:财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金,注重质量和效益。

  整体判断,过去一个阶段作为市场增量资金来源和盈利预期改善来源的信用扩张——将一定程度放缓,但要比19年4月同期更乐观。5月以来,随着货币政策收紧,对资金价格更为敏感的债市迅速调整;股市则继续受益于信用扩张带来的盈利预期改善(全面估值抬升)、信贷市场溢出到股票市场的增量资金(经营贷、房抵贷、消费贷的脱实入虚)和不受制于央行政策边际收缩的增量资金(外资和爆款公募基金)。数据上看,5月地方债发行超1.3万亿,为历史最高,社融单月同比新增连续4个月保持在8000亿元以上。

  因此,相比于货币政策,信用周期放缓对于下一阶段增量资金的影响可能更加关键,无论是总量还是结构上。但总的来说,我们认为即使收紧,幅度也会非常有限。

  首先在总量上,随着5-6月经济数据转好,为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险,市场本身存在一定信用收紧预期。但考虑中小微民营企业、疫情和水灾的影响,收缩幅度也不会太大。这次会议也依然强调了“财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金,注重质量和效益。”

  相比于去年4月加码房住不炒(提出城市政府主体责任的长效调控机制)、加强结构性去杠杆而言,本次的口径变化更小。

  综上,我们判断下半年信用周期大概率走平(房地产信用收缩、地方政府和中小微、制造业信用继续扩张),但相较于前期信用扩张力度最大的阶段(4-6月),指数层面的估值扩张空间更小,但总体也大概率不会像去年4月信用全面收缩之后指数整体下台阶。因此,下半年仍然是少部分公司的牛市,只是风格会比上半年更均衡。


  其次在结构上,本次会议多次强调“精准”:宏观政策落地见效、财政政策要注重实效、货币政策要精准导向、新增融资重点流向制造业中小微企业。而过去一个阶段出现了较为明显的信贷资金脱实入虚的现象。尤其在7月上涨之后,场内两融和场外配资情绪都明显升温,也引起了监管部门的警惕,过去三周,银保监会、证监会多次就打击场外配资、严控信贷违规入市表态。

  向前看,监管对于场外配资、违规信贷入市等杠杆资金的打击力度或一定程度上影响短期资金面。但考虑到下半年创业板注册制来临,新股发行相关的资金需求较高,我们认为整体监管环境也不会过度收紧。


  此外,考虑到十二五和十三五战略新兴产业规划分别是2012年7月和2016年11月发布,因此今明年大概率将出台全新的十四五规划。以当前的情况推测,国产替代相关领域有望成为十四五战略新兴产业规划的重点支持方向。经验上看,除了18年受贸易战影响以外,多数在五年规划中提到的重点领域,在此后的几年都有不错的超额收益。

  03

  再提国内大循环:不可错失的政策主线

  这次政治局会议在不长的篇幅中再次强调国内大循环。我们认为这将成为又一个贯穿中长期的重磅政策主线。本次政治局会议之前,关于国内大循环目前有过三次官方表述:

  5月14日政治局常务委员会:充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力,构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

  5月23日政协联组会:打通生产、分配、流通、消费各个环节,逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

  7月21日企业家座谈会:以国内大循环为主体,绝不是关起门来封闭运行,而是通过发挥内需潜力,使国内市场和国际市场更好联通。要提升产业链供应链现代化水平,大力推动科技创新,加快关键核心技术攻关,打造未来发展新优势。

  结合这些我们认为对国内大循环的理解至少要把握三个要点:

  第一,“以国内大循环为主体”不意味着闭关锁国,也不可能闭关锁国。最主要的原因在于无论是需求结构还是全球产业链分工都有一定韧性,全球化对于各经济体而言仍然是一个多赢的选择。一方面,需求来看,过去十年进出口对我国经济的贡献率有所降低,但仍有许多外向型产业(集中在电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域)对外有较高的依存度。另一方面,虽然近年来我国在全球产业链分工位置有所提升,但在部分核心技术上仍然无法实现自给。

  需要强调的是,这一点同样适用于其他经济体。近两年在贸易战上频频发难的美国,实际上在2000年以后对全球经济的依存度不断提升。想要一蹴而就完成脱钩对于任何经济体而言都是不现实的。

  第二,“以国内大循环为主体、国内国际双循环”是对当前及未来全球局势的应对。换言之,虽然短期内全球经济体难以解绑,但我们需要提前、充分做好情况恶化的准备。一方面,全球范围内疫情的影响仍未消退;加上海外经济复苏慢于国内,外需面临较大的不确定性,内需对国内经济增长作用凸显。

  另一方面,全球范围内民粹主义抬头,以美欧贸易战、中美贸易战为典型,逆全球化势头加剧了外需和供应链风险。为了降低国内生产经济活动在极端国际环境下受影响的程度,唯有加快完善供应链体系,加快核心技术攻关,降低对全球产业链的依赖程度。

  第三,以国内大循环为主体,落脚点在刺激内需和产业升级两端。短期基建地产等传统稳增长手段仍有不可替代性,但中长期来看,在杠杆率攀升和人口红利丧失的背景下,增长模式的转变是不可逆的大势。则一方面,需求结构上,消费的主导作用强化,疫情以来也出台了包括消费券、汽车家电下乡、出口转内销等支持政策;“两新一重”(新型基础设施、新型城镇化,以及交通、水利等重大工程)仍有空间。

  另一方面在于完善供应链体系,实现产业升级。虽然如上所说,全球产业链体系难以完全割裂,中国也不会主动选择脱钩;但加快核心技术攻关,保有供应能力,以应对可能出现的极端情况,却是十分必要。


  投资方向上,我们建议重点把握四个维度:

  消费回流、消费升级领域:具体包括免税业,以及消费升级相关的家电、汽车、大众消费品。

  城市化建设(城市集群):重点关注京津冀、长三角、粤港澳城市群的基础设施、地产、产业投资等方向。

  国家安全领域:主要包括粮食安全(大豆、玉米转基因)、能源安全(油服设备、光伏、一带一路主题)

  完善供应链体系:主要包括军工上游(原材料、零部件),核心设备类(半导体设备、高端数控机床等),信创。