当股市真正做到信息真实、价格公允、风险可控时,股票作为资产配置标的的需求增加,带动长线资金入市,提升交易所市场的融资能力;交易所市场的价格发现真实有效,场外市场服务企业股权融资的能力也会显著增强。股市的投融二象性就能有机融合,鱼与熊掌就能兼得。


  物理学曾出现过一场关于光的争论。17世纪中叶,意大利数学家格里马蒂让一束光从两个小孔中穿过射入暗室,他随之发现投影的边缘有类似于水波纹的现象,于是提出光是一种能量波,英国物理学家胡克发展了这一学说,但其后牛顿通过一套严密的实验体系和逻辑推演,又提出了光的微粒说。关于光是波还是粒的争论一直延续到20世纪初,直到爱因斯坦综合量子力学与麦克斯韦电磁学理论,揭示了光的波粒二象性。其实,资本市场也具有类似于光那样的波粒二象性,或者叫投融二象性:资本市场既是服务企业发展的融资市场,又是解决社会财富运用的投资市场,股票对上市企业来说意味着责任和义务,而对投资者来说则意味着财富和权利。


  股市的投融二象性,意味着不能光强调融资的一面,而应实现融资与投资的平衡发展。当融资成为股市存在最大价值时,很自然会在发行上市环节形成一种倾向,就是政府之手与市场之手的平衡会偏向前者。因为能上市融资意味着获得更多资源,能有更大机会跨越式发展,而政策需要平衡区域间的发展、需要引导产业的,所以股票发行机制就很难完全市场化。而股市还有的另一面:成为国民财富的蓄水池。通过平衡股市的投融二象性,让股市真正具备财富承载的能力,才能形成良性的市场生态。反过来,这也会提升资本市场整体的融资能力。所谓直向曲中求,大概也是这个意思,逻辑在于三个关于财富的常识。


  其一,财富要基于真实。假货肯定不是财富,在股市上造假主要是信息披露造假,股票要成为国人信任的财富符号,就得把恪守上市企业信息披露真实性放在首位。由监管机构对上市发行企业进行实质审核,对投资者而言,很自然会视作监管机构相应承担了背书和担保责任,然而监管机构事实上并没有力量去判断数千家企业信息披露的真实性,这个工作量和需要的专业知识超出任何部门的负荷。所以,要杜绝造假现象,实行注册制是个大方向。注册制,就是体现公开管理的原则,要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息,以招股说明书为核心。这实质上是一种发行公司的财务公开制度,主张事后控制。


  实行股票发行注册制,就须建立以询价制(Book Building)为中心的市场化股票发行与承销制度。股票发行成功与否是由市场决定,而不是取决于审批。无疑,如果监管机构一直需要对“给谁融资,在什么时候融资”负责的话,信息真实性问题永远也解决不了,因此,监管机构的职责是成为规则制定者和依据规则惩戒市场不端行为的裁判者。监管机构退出了对上市企业真实性的隐性担保,市场就有了发挥作用的空间。一方面,市场中介机构没了搭监管部门顺风车的机会,归位尽责的动力和压力会大增;另一方面,为增加对信息造假者的震慑力,还可以引入个股做空机制之类的制度。在美国股市,浑水之类的机构很多,只要制度设计得当,避免恶意谣言做空,个股做空机制就会是信息造假者的天敌。


  其二,财富要价值公允。股票的价值公允性主要指股价合理。在信息披露完整真实的前提下,市价既不高估也不低估,能真实反映企业的内在价值和成长前景,用金融学术语说,就是市场有效。只是,如果市场参与者中有很大一部分群体对上市公司披露的各类信息解读能力不足,对行业前景的判断能力不足,对宏观经济的理解能力不足,羊群效应就会非常显著。这样的市场结构不可能形成市场的有效性,也就很难做到合理公允的定价。价格博弈力量的不对等,还会催生各种形式的主力坐庄现象,以博取价差为目的的投机性交易会很多,换手率很高,定价偏差会很大,这样的股市担负不起财富载体的重担。所以,要获得股票的价值公允,需从制度层面优化股市参与者的结构,通过投资者适当性制度,在资金、知识、经验等各方面逐渐抬高直接入市的门槛,引导散户资金通过机构间接入市。此外,还要设法优化基金等各类资产管理机构的市场评价机制,尽力减少资管机构的短期业绩冲动,降低市场过高的换手率,增加股市的内源稳定性。



  其三,财富要风险可控。谁都明白,风险太大的东西不仅很难作为财富载体,反而还会成为投机炒作的标的。价格波动是股市主要风险之一,尤其是尾部风险发生时的极端价格波动。


  在欧美市场,各种长线资产管理机构大都是借助金融衍生品来调节风险暴露,而不是通过直接在股票现货市场调仓来规避下跌风险。这要求金融期货期权市场有较高的发展程度,有较为丰富的股指期权和个股期权等股权类衍生品。从某种意义上说,这是在为股市加装一把降落伞,形成一个提升股市的财富承载能力重要的支撑点。


  当股市真正做到信息真实、价格公允、风险可控时,一方面,股票作为资产配置标的的需求增加,带动长线资金入市,提升交易所市场的融资能力;另一方面,交易所市场的价格发现真实有效,场外市场服务企业股权融资的能力也会显著增强。由此,股市的投融二象性就能有机融合,鱼与熊掌就能兼得。